央行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、央行调查统计司前司长

盛松成 先生

我的发言题目是“美国减税与我国货币政策趋向”。

现在大家关心的热点问题很多，比如美国减税，比如美国加息0.25%，刚刚宣布，这是今年第三次加息了，每次都加0.25%。我从三个方面来讲，

第一是从社融与M2增速不一致看我国金融去杠杆；

第二是美国税改的影响还有待时间验证；

第三是对明年中美货币政策和财政政策的思考。

社融和M2的区别

首先，社融与M2最近一年来的增速不一致。在我们国家金融宏观调控有两个指标，一个是社会融资规模简称社融，一个是广义货币供应量M2。在世界上广义货币供应量M2都是很普遍的，美国80年代就是，90年代开始搞利率市场化，但还是比较重视，比如说美国2007年危机以后，就搞了三轮量化宽松政策，广义货币供应量就增加了，M2是全世界通用的，但是社融规模是我们国家真正的创新。

我们国家真正的创新是不多的，但是社会融资规模是我们国家创立的，创立有7年，是2010年11月份开始做的，现在已经成为了我们国家两个金融调控的重要指标，这个是我们的指标，非常重要。我觉得从目前来看，社会融资规模的指标增速对经济的影响也就是同经济的拟合度，甚至超过广义货币供应量，所以大家无论是政府层面、专家层面、市场层面都特别重视社会融资规模。

从历史上看社会融资规模与广义货币供应量M2的走势，所谓走势就是同比的增速相当一致，因为广义货币供应量和社会融资规模本身就是一个硬币的两个面。从历史上看，社会融资规模与广义货币供应量的走势基本上一致，我是指同比增速。甚至在我当调统司长的6年当中有过两次增速是完全一样的，其中有一次就是2016年1季度，社会融资规模存量增速和M2的增速都是13.4%，说明历史上这两者是高度相关的。

但是从去年10月份开始，广义货币供应量M2和社会融资规模增速就出现了差异，而且差异越来越大，最大的差异是今年8月份和10月份，相差4.2个百分点，11月份广义货币供应量是9.1%，社会融资规模12.5%，相差3.4个百分点，现在开始缩小了，我预计以后还会缩小，因为它反映我们的金融去杠杆。

广义货币供应量是怎么回事？社会融资规模是怎么回事？这个地方涉及金融性公司概览，就是把所有的金融公司加总在一起形成的一张表。银行也是公司，证券也是公司，保险也是公司，就叫金融性公司，把所有的银证保全部加在一起，有资产方和负债方。负债方是M0、M1、M2，货币就是金融体系的负债，实体经济的资产，M0是现金，现金就是中央银行的负债，我们现在纸币是7万亿左右。M1，M2是多少呢？M1就是现金加上企业的活期存款，M2就是在M1的基础上加上所有的存款，M2是167万亿，只有7万亿是现金。

为什么我们把存款作为货币呢？因为M1是活期存款，和现金是一样的，刷卡就是活期存款，微信支付很多都是活期存款。本质上货币主要的就是存款，M2还包括定期存款，M1只包括企业的活期存款，所以我们M0、M1，M2是金融体系的负债，对应是实体经济的资产，是企业的资产，还有在座各位的资产。

社会融资规模就是金融体系的资产，实体经济的负债，定义就是金融体系在一定时期内对实体经济的资金支持，所以包括人民币贷款和外币贷款，这个是金融机构银行的表内贷款。然后委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票是我们的表外融资，就是所谓的核心影子银行，表外融资也是金融体系的资产，实体经济的负债，还有就是股票，债权，是金融市场发行方统计的，还有保险公司的赔款等等。资产方，金融公司的资产方恰恰是社会融资规模，当然资产方并不全部都是社会融资规模，负债方也不全部都是货币供应量。

社会融资规模与M2的区别，两者的统计角度不同。社会融资规模反映的是整个金融体系的资产方，对应实体经济的负债方，M2统计的是金融机构的负债方，对应实体经济的资产方。所以从这两个方面共同统计，共同体现整个社会的流动性资金。

美国也意识到这个问题，但是没有社会融资规模统计，IMF的专家问过我们，对我们很感兴趣，问我们怎么统计出来的，我就问他们，我说你们为什么不统计，他说两个原因，第一，他们的统计太复杂，统计成本太高，社会融资规模非常复杂，所以不统计。第二，他们觉得统计负债方就够了，因为它的资产方和负债方是完全自由连通的。但我们金融去杠杆开始后，两者就表现出不一致了，所以我们需要两个指标共同反映我们的金融体系的资产对实体经济进行支持。

两者统计范围不同，社会融资规模统计的是金融体系对实际经济的资金支持，而金融体系内部的资金往来是扣除的，比如说银行对保险的贷款，对信托的贷款，基金存到银行的钱，在社会融资规模里面全部都是扣除的，因为社会融资规模反映的是金融对实体经济的资金支持，但是M2是不扣除的，M2则既包括企业和个人存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款，比如说证券、保险、基金、信托在银行的存款，这两块加在一起就是M2。

金融去杠杆导致M2和社融增速不一致

我们现在说的是金融降杠杆是非常复杂的，比如说个人降杠杆，个人去杠杆无非就是按揭贷款少一点，企业去杠杆就是企业的贷款发行少一点，什么叫金融去杠杆呢？金融去杠杆实际上去的就是存款类金融机构对非存款类金融机构的债权，包括保险、证券、基金、信托结算等等这一块东西不能太大。比如说20年前整个社会一方面是资金盈余方，另一个方面是需要贷款的，也就是资金稀缺方，因为需要去投资，比如说中国的储蓄非常高，接近50%，不可能一个一个对接，中介传统上就是银行，银行把钱贷给企业，金融创新以后，信托、委托贷款、基金、证券全部都出来了，我们通道越来越大。

理财本来是存款，存款的去向是放贷，理财资金就不一定是贷款，可能买信托、买基金，最后投到房地产，这样就出现了一个一个环节，利率会越来越高，金融越来越大，本来就一个通道，现在有了证券、基金、信托、委托贷款、信托贷款、保险等等金融就越来越大了。小平同志曾经说过，“金融是现代经济的核心”。这个核心不能太大，一大实体经济就没有了，所以金融去杠杆去的就是这一块，就是存款类金融机构和非存款类金融机构之间的。比如说最近规定一年以上的同业存单不能发了，这块就缩小了，金融去杠杆就是去这个杠杆。

在我们社会融资规模指标出来以前，只有一个人民币贷款，是货币信贷收支的人民币贷款，社会融资规模出来以后就分了两块，一块是银行对个人和企业的贷款，另外一块是银行等存款类金融机构对非存款类金融机构的贷款，就是债权。加在一起，正常情况下货币信贷收支表当中的贷款多，社会融资规模中的贷款少。

但是最近一段时间是倒过来的，社会融资规模中的人民币贷款比货币信贷收支表当中的人民币贷款多，就是因为银行对非银金融机构的贷款在缩减，这块如果缩减到一定程度就是金融去杠杆。去杠杆以后金融体系内部的利率会上升，因为金融体系内部的资金少了，所以利率就会很高。我们最近几个月利率很高，资金也很紧张，这就是我们金融去杠杆的结果。

金融去杠杆，我们今年去的很厉害，明年还会去，但是不可能永远这样下去，所以明年的M2增速应该有所回升，这是我第一个提出来的，我觉得很可能回到10%，果然今年刚刚公布出来的数据，10月份是8.8%，11月份昨天公布的数据9.1%，我相信明年还会上，会上到10%。

我国利率水平已经走高

接着请大家看，我们伴随着金融去杠杆我国利率水平相应走高。我国的体系是非常复杂的，在美国只有两种利率，一种是政策利率，一种是市场利率，比如说加息加的都是政策利率，加的是美国联邦利率，如果超过设定的目标就干预了，所以美国公开市场操作委员会就是通过买卖国债，因为抛国债一定是国债利率上升，买国债一定是国债利率下降。

但是我们非常复杂，我们有三个以上，第一我们有政策利率，比如说Shibor利率，逆回购利率等，政策利率我们每天都在变，美国政策利率不能变的，1到2.5就是1到2.5，但是我们经常在变，也不需要通过国会不国会，这是人民银行的权力，但是存贷款基准利率不能变，我们的贷款基本上是4.3%到4.9%之间。

金融降杠杆是的金融市场利率上升，进而提高了银行的资金成本，最终会传导到实体经济的融资成本上。实际上，实体经济融资成本已经上升了，尽管上升得不多。我们全国金融工作会议和十九大对金融提了三个主要任务，第一脱虚向实，金融回归服务实体经济的本原，第二加强金融监管、防范金融风险，第三深化金融改革，进一步推进汇率市场化改革。

我们金融市场利率已经大幅度提高，这一点中央银行做的非常不错，今年3月份美联储加过一次息，我国随之也提高了政策利率，6月份美联储加息我们没有加息，12月份美联储刚刚加息。为什么今年6月份美联储加息我们不加息，因为从3月份到6月份我们已经先于它加息了，我们已经走在他们前面了。从去年三季度末到这一次美联储加息前，美国已经累计加息3次，美国十年期国债到期收益率提高了0.6个百分点，我们提高1.2个百分点，中美利差实际上是扩大的，我们高于美国。所以我们的市场利率跟他已经有非常大的区别，所以我并不主张我们的利率还会大幅度上升，我觉得我们的市场利率应该会在高位运行。

我们银行表内降杠杆，银行降杠杆是一个很复杂的计算公式，不像个人去杠杆，银行降杠杆有表内降杠杆和表外降杠杆，首先金融市场总业务，分子是金融市场业务总资产，分母是金融市场业务总资产-同业负债，这个公式就是银行表内的杠杆，同业负债减少分母就大了，整个杠杆就上来了。表外是这样的，表外分子是理财总投资，分母是理财总投资-同业理财负债，我们同业理财是很复杂的。金融去杠杆就是要把银行和非银金融机构直接的关系缩小。

我们最近五年到八年，全世界金融创新把这块越搞越大，这样实体经济就受不了了。所以金融去杠杆最明显，我们个人去杠杆很难，有那么多的按揭贷款，企业去杠杆也很难，企业要发债，还有地方政府要吃饭，要发展，也很难，但是我们金融去杠杆最近一年半以来是成效最显著的，所以这也是我们金融走在前面使得金融危机不要爆发的要点。

美国的税收影响还有待时间检验

下面我讲一下美国税收。个税有三个改革，第一是提高个税起征点，第二下调税率，第三取消或下调税收优惠，比如说取消房屋贷款利息抵扣额等，所以不能说减税全部都是减，它也有加的，这就是加的，但是加的不多。接着是企业税，主要是两个，一是把企业所得税从35%下掉到20%，第二对一些合伙企业，私人企业税率从39.6%，下调到20%，所以这次下调对企业很有利，尤其对大企业。对于公司海外盈利和资产回流，税率由目前的35%下降到5%这个是对于非流动资产，现金等流动资产下降到12%，这个一下子就把大量的海外资金吸引回去了。

我觉得美国的税收影响还有待时间检验，首先美国目前已经接近充分就业，失业率是4%左右。充分就业的条件下继续扩展经济，最后的结果很可能工资会上升，反而会抑制劳动力需求。个人和家庭税收的改革，总体上对中产家庭利好有限，而高收入者的减税幅度更大。高收入者边际消费倾向低，对消费的拉动有限；此外，贫富差距可能扩大，对消费反而有抑制作用。当然，税改可能加速美国私人部门投资的回升。从投资的先行指标来看，新订单指数以及新订单同比增速自2016年以来已有显著回升。

对人民币汇率有什么影响呢？我觉得短期内我们会有一点压力，税收减免公布出来了，我们还在6.61左右，没有大的影响，因为有几个原因。首先我们作为新兴市场国家很多优势还在，第二我们的国家对企业对个人到国外去投资有一系列限制，比如说投资的房地产，不动产这些东西都要得到批准的，所以我们有一定的资本管制，使得资本不能轻易的流出来，这样对人民币的压力有所减轻。同时我们国家的经济结构改革，供给侧改革，对外开放，产业升级，新型工业化正在稳步推进，同时最近还开放了金融业，包括对保险可以外资持有51%，这些都是。所以这些都对我们稳定汇率，稳定资本流动有积极的好处。

最后我们看一下明年，中国和美国货币财政政策是什么样的？

首先我们看美国，美国明年应该是宽松的财政政策与紧缩的货币政策的组合，因为明年减税是毫无疑问的，减税是马上就有效果的，比如说房地产税一年缴一次，但是个税是每个月缴的，一缴政府钱马上少了，必须增加财政赤字，这就是宽松的财政政策。同时一定会紧缩的货币政策，紧缩的货币政策表现在美联储缩表，已经在稳步推进了。接着加息，今年已经刚刚加息，已经进入了一个加息的通道，所以美国明年一定是宽松的财政政策加紧缩的货币政策组合。

我们国家明年应该是延续今年的积极的财政政策和稳健的货币政策，货币政策是“以不变应万变”，我们今年做的还不错，应该延续下去。我们主要应该从国内经济考虑，所以我相信明年我们会延续今年的政策，也就是积极的财政政策和稳健的货币政策配合，预计明年社会融资规模和M2的差距会逐步缩小，M2的增速可能会回到两位数。未来一段时间内，市场流动性仍将较紧，市场利率将在高位小幅振荡，人民币汇率保持基本稳定，人民币兑美元可能在6.6左右。

总体讲我们会延续今年的财政政策和货币政策，我觉得我们的房地产调控也会延续今年政策，因为今年出了很多好的政策，现在基本上都控制住了，我们现在要建立长效机制，但是只要政策是合理的，我们一定会延续下去，就是需求方会控制，供给方会建立长效机制，建立长效机制是两个方面，供给和需求相结合，过去我们长期以来是只调控需求不调控供给，现在廉租房，公租房出来了，土地供应都出来了，这就是供给调控，同时我们还会在其他的方面，从需求方面调控建立长效机制。

所以我对中国还是非常充满信心，我们各方面会做得更好。我就讲这些，谢谢大家！

（本文系央行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、央行调查统计司前司长盛松成先生在2017陆家嘴金融风险管理论坛上的演讲，略有删改。文章经本人审阅，本文仅代表个人观点）

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