融创并购之路底气不足：

　　手持现金恰好覆盖短期负债

　　■本报记者 王 峥

　　因金科股份实际控制人黄红云的一纸一致行动人增持公告，在并购领域长袖善舞的融创也再度成为市场关注的焦点。

　　对于金科股份两大股东之间可能出现的微妙变化，有业内人士指出，“如果融创强行收购，黄红云肯定不会束手就擒，最后势必搞成和万科股权之争一样的持久战，这对双方都没有好处。黄红云一方增持金科股份，主要还是为了增强对公司的控制力，亦是给不断增持的融创一种信号，要其安心于财务投资人的角色，避免事态进一步复杂化”。

　　而融创董事会主席孙宏斌去年曾就万科股权之争表态称，“这就是个买卖，我本来比较好斗，现在觉得没有什么好斗了，那样只会两败俱伤。”

　　另一方面，从去年开始到今年年初的大规模投资并购，已经让融创的资金略显紧绷，虽然金科股份逾300亿元的总市值并不算太大，但对于孙宏斌来说，更重要的是先解决自己公司“增收不增利”的问题，毕竟诸多大手笔并购后，孙宏斌需要用更多的精力去进行梳理。

　　“大步快跑一年多后，公司也需要喘口气，收购的项目已足够融创后续几年的快速增长，这时候因大规模并购带来的的高负债虽然对应了高收益，但是风险也自然提高了不少，而控制风险的关键就是要保证充足的现金流，在顺驰身上有着切肤之痛的孙宏斌应该比任何人都明白，目前融创可自由支配的现金，与一年内到期的有息债务金额326.44亿元相差无几，短期内应该不会有什么太大的动作。”有行业分析师称。

　　实际上，依靠着强大的并购能力，相比于其他房企，融创已经走出了一条自己的快速发展之路。“现在龙头房企都在拼规模，没有规模就没法完成‘卡位’，毕竟今后的行业注定是几家龙头房企占据大部分市场份额，所以牺牲一部分短期盈利能力做规模，从长期来看是值得的，当然也要适度，在完成一波规模增量的同时，尽快恢复利润以及净资产收益率的水平，释放出与规模相匹配的利润空间”。上述分析师称。

　　相差无几的持股量

　　4月13日，金科股份发布公告称，收到实际控制人黄红云通知，4月10日黄红云与安尊贸易签署了《一致行动协议》，安尊贸易拟通过“集中竞价等方式”获得金科股份2亿股股票，不超过后者总股本的3.7433%。对此，业内人士普遍认为，黄红云此举是为了巩固其在公司的控制权，针对的则是这半年来不断增持的融创。

　　去年的9月21日，融创以“白骑士”身份入股金科股份，在完成9.07亿股的认购后，融创用40亿元便占据了金科股份总股本的16.96%。此后的4个月里，融创又多次买入金科的股份。截至2017年1月24日，融创持股比例已提升至23.15%，为金科股份第二大二股东。这距离黄红云同其一致行动人的持股比例26.24%，仅相差3.09%。

　　面对这一情况，黄红云近期已经通过金科股份董事长蒋思海，向外界表达了“不会放弃上市公司实际控制权”的意愿。

　　对于本次引入盟友的持股量，黄红云方面也是做了精心安排，增持完成后，黄红云及其一致行动人的持股比例将达到29.9833%，在避免触发全面要约收购的同时，尽可能的增大持股比例。

　　“金科股份的资产质量和盈利能力都还是不错的，也是A股中在重庆土地储备最多的公司”，业内人士认为，倘若能控制金科股份，对于融创的发展大有裨益，合作开发也是很好的选择，即便只是财务投资，也是笔不错的买卖，“至少融创目前还是有不少浮盈的，毕竟增发的价格只有4.41元/股，其最高买入也不超过5.75元/股，而金科近期的股价一直维持在6元/股附近。”

　　现金恰好覆盖短期负债

　　而对于孙宏斌来说，虽然金科的资产质量不错，但相比于金科的股权，其还有更重要的事情。

　　在公司2016年的业绩会上，孙宏斌表示，“今年可售资源在那，增长率也是不错的，三年、五年后公司销售规模增长至5000亿元到1万亿没有问题。”不过，高杠杆下的快速扩张，也自然给融创带来了负债率的大幅上升，这一方面增加了利息支出吞噬了部分利润，另一方面也不可避免对公司的资金链造成了一定压力。

　　根据融创2016年年报显示，公司全年实现合同销售金额1506亿，同比增长121%；营业收入353.4亿元，同比增长53.6%；毛利为48.5亿元，同比增长70%；归属上市公司股东净利润为24.8亿元，同比减少25%。同时，由于去年大规模的资产并购，公司的净负债率已升至121.5%，2015年同期为75.9%，如果把99.57亿元的永续债也作为负债处理，其净负债率将会更高。

　　亿翰智库方面表示，净负债率高的企业财务费用支出相对较多，利润空间被压缩。如果有息负债中短期负债占比较高，企业将面临偿债压力。

　　显然，融创2016年“增收不增利”的情况，与其高速扩张带来的庞大财务费用不无关系。截至去年末，融创的借贷总额为1128.44亿元，全年利息支出为41.62亿元，其他财务成本为3.17亿元，即便减去资本化财务成本20.07亿元，公司的利息支出也高达24.72亿元，几乎和归属上市公司股东的净利润持平。倘若再计算汇兑损失和银行存款利息收入，融创的财务成本将升至27.98亿元。

　　此外，公司去年的永续债股息达3.02亿元，占当年公司净利润比重的10.27%。由于永续债股息会逐年增加，因此融创要想提高盈利水平，近百亿元的永续债也需早日解决。

　　资金链方面，融创在年报中表示，截至2016年底手持现金698亿元，较2015年底的271亿元提升158%，对短期借款的覆盖倍数达到2.1倍，经营安全稳定性高。但这698亿元现金中，剔除无法随意动用受限制的资金后，公司实际可自由支配的现金及现金等价物为520.86亿元。而今年1月份，融创又先后投入大量资金进行了多笔投资并购。

　　1月6日，成都融创以总计15.1亿元收购了两家目标公司股权；1月9日又以26亿元的价格获得北京链家6.25%的股权；1月13日，融创宣布以150.41亿元投资乐视系多家公司，目前已有124亿元到账；3月1日，融创以6.87亿元收购北京融智瑞丰30%的股权及债权，以16.17亿元收购联想旗下联创融锦49%的股权，共耗资23.04亿元。此外，截至去年末，融创通过旗下三家公司共持有金科21.08%的股份，这也意味着2017年1月份融创增持的金科股份为2.07%，耗资约5.83亿元。

　　上述并购投资的总体规模为220.38亿元，如果剔除投资乐视尚未到账的26亿元，总金额为194.38亿元。而截至2016年年末，融创一年到期的浮息负债为129.54亿元，定息负债为196.9亿元，合计326.44亿元。

　　2017年以来，融创在公告中并未提及任何一笔融资。这种情况下，简单计算可知，融创在完成多笔投资并购后，集团可自由支配的现金及现金等价物为326.48亿元，与融创短期负债的金额基本相同。

　　“孙宏斌对现金流很重视，现金覆盖掉短期负债，应该是其定下的红线，这也可以解释今年以来，融创并购速度大大下降的原因，这种情况下，孙宏斌即便对金科有想法，单方面行动的可能性也不大，”有行业分析师对记者表示。

　　实际上，相比去年融创数百亿元的并购花费，今年融创在项目土地上的并购只有2起，且金额都不大，相反，战略性投资则占据了花费的大部分。“通过去年的并购，融创已经完成了全国的布局，继续大规模并购，资金链恐怕就要受不了了，拿出一部分钱投资上下游产业，也是孙宏斌提前为公司的未来发展考虑。”有业内人士称。

　　此前，国际评级机构惠誉便曾预测，融创的杠杆率在2016年年底将达到50%（负债净额/可调整库存），这相对2015年同期拔高近一倍，因此惠誉认为，“融创的杠杆空间即将耗尽”。

　　值得注意的是，借助去年宽松的融资环境，融创共发行285亿元的境内债券，融资成本也整体下降。但从去年年末开始，国内融资渠道便开始收紧。有信托公司的工作人员也告诉《证券日报》记者，目前的房地产信托业务要求严格符合“四三二”规定，即“四证”齐全，项目自有资金30%以上，房企需要有国家二级资质。具备以上条件的才有融资资格。

　　此外，有业内人士指出，由于美元升值风险仍旧高企，企业对美元债券的发行大都保持谨慎态度，适度发行、求质不求量。加上目前离岸人民币债券市场仍旧处于低迷态势，中资企业境外发行人民币债的可行性也不具优势。整体看，房企今年发债不但比去年困难，且成本也要提升不少。

　　同策咨询研究部总监张宏伟表示，伴随融资渠道逐步收紧，房企运营风险越来越大。房企“加杠杆”的资金周期一般为2年，也就是2017年下半年将是2015年下半年房企开始“加杠杆”资金开始到期的时间。

　　“融创销售业绩爆发式增长的背后，也面临盈利能力下滑，资产负债率偏高的威胁，虽然融创短期偿债能力较好，现金流充裕，因此公司短期内资金风险较小，但长期来看，资金链仍存在一定风险。” 张宏伟称。

　　疯狂并购欲规模制胜

　　不过，对于孙宏斌来说，相比短期利润，其在当下更重视的是企业的规模。

　　“未来，房企之间的并购、收购是大趋势。行业集中度提升的路径，一是小公司买地后挣钱退出让给大公司做，二是企业间的收购和兼并。看不懂这个规律，很多企业容易从小‘美’就变成小而‘没’了，美不了。”孙宏斌表示。

　　同时，包括孙宏斌在内，多位龙头房企的负责人均认为，未来5年到10年是一部分房地产企业的钻石时代，每年的房地产销售规模将保持在11万亿左右的量级，行业集中度会快速提升，行业排名前10的地产公司会占有市场40%的份额。

　　不少业内人士还指出，大企业会给银行和债券投资者更多信心，龙头房企在和地方政府合作时，也会有更多讨价还价的余地。因此，融创加速扩大自身规模也就成了孙宏斌必然的选择，而凭借独特的并购模式，融创也确实在规模上实现了弯道超车。

　　2016年，融创新增获取土地总建筑面积5394万平方米，迅速完成了一线、环一线及核心城市的全国化布局。2017年，融创将销售目标确定为2100亿元。而2015年融创的销售金额还只有734.6亿元，业绩在全国房企中位居行业第九，2016年则跃居行业第七。

　　数据显示，截至2017年3月25日，融创的土地储备已经达到7912万平方米，对应货值1.2万亿元，2017年的整体货值可达4185亿元。

　　而包括恒大、碧桂园、融创中国、雅居乐在内，几家同属高负债高周转的房企，2017年以来的股价表现也是相当抢眼。“这几家企业今年的股价涨幅几乎都超过了50%，说明机构开始认可这些企业高负债快发展的模式，”有港股分析师表示。

　　国泰君安的分析师也指出，香港市场的中资地产股在估值上具有足够的安全边际，估值已经反映了市场对地产行业的悲观情绪。另一方面，一、二线城市的长期向上趋势不变，尽管短期的货币收紧政策或对房地产行业基本面造成一定压力，但长远来看，行业需求仍然上升。

　　“2017年的融资环境偏紧，在没有获取新资金的情况下，融创在并购方面肯定会放缓，毕竟其负债水平已经不低了，收购了这么多土地，也需要时间梳理，维持好现金流，把手中这些项目做好，应该是今年融创工作的重点”。有业内人士称。

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