艾经纬

　　CPI终于要被PPI拖下水了。2月10日，统计局数据显示，1月PPI同比下跌4.3%，为连续35个月负增长，CPI同比上涨0.8%，为连续8个月下滑，也是五年来首次跌破1%。

　　眼见着CPI即将步入负数通道，让我们回顾一下历史数据，CPI指数衡量的三轮经济通缩分别是1998年2月~2000年1月、2001年9月~2002年12月，以及2009年2月~2009年10月。从过往三轮通缩来看，PPI皆只领先CPI数月，而当前PPI已下跌35个月，看来CPI的抵抗已实属顽强了。

　　尽管离负值还有一步之遥，也可能因季节性因素影响，但中国经济已经难逃通缩的阴影了，在中国的前面，是即将陷入通缩泥沼的欧洲，以及始终在泥沼中折腾的日本。

　　就当前复杂的经济环境而言，通缩引发的风险首当其冲的可能是地方债务。2月9日海南省率先公布了该省政府性债务清理甄别结果：截至2014年末，海南省政府性债务余额1719亿，比2013年6月底增加21.84%。海南省的审计结论是整体债务规模处于安全、可控范围之内，但其他省份呢？局部风险呢？

　　据估算，2015年约有6000亿元的城投债到期，虽然2014年的房价下跌并未太多影响到地方财政，但鉴于土地出让金的滞后效应，地方财政2015年谈不上乐观。高位的地方债务规模以及挤兑洪峰很可能冲破信用的堤坝。

　　物价低迷，经济疲弱，债务隐忧，那就来点货币宽松吧，而且2015年以来货币竞相贬值已经开始，大有比拼哪家央行[微博]挖掘机更强的意味。

　　但笔者以为，总把希望寄托在央行其实是挺为难人的，2015年的第一个交易日A股百点长阳但人民币即期汇率暴贬160个基点也许就是最好的注脚，甚至可能是2015年金融市场的缩写。

　　2月4日晚的降准公告让近期遭遇调整的市场欢呼雀跃了一番，但A股却呈现了高开低走的尴尬。降准还有多少空间？有投行估算每个季度都有。但根据一位曾就职央行货币政策决策机构人士的推算，2015年存款准备金率至多2个百分点的普降空间，未来5年也不到5个百分点的普降空间。

　　该研判的论据从存准率的历史调整，到结合外汇占款的非常规变动，以及人民币国际化的货币输出需要等等，确实无可挑剔。也就是说，货币政策可以宽松，但空间未必有那么大。

　　此外，在强势美元王者归来之时，央行不得不警惕资本流出的效应，近几个月的资本项目和外汇占款已经充分说明了这一点。过度的货币宽松还可能带来一种恶性循环效应：货币政策宽松―抵补基础货币缺口―贬值预期增强―企业外债风险攀升―资本加剧流出―更大的基础货币缺口。

　　降息和降准，有助于中国经济抵抗通缩，但这也意味着人民币的贬值，而人民币的贬值是过去几年大量借入外债的企业所不愿意看到的。与此同时，人民币贬值又将推动出口，而这又有违经济结构的调整升级以及资源环境的和谐。

　　综上所言，地方债务的隐忧和企业的外债风险将是2015年金融市场绕不开的灰天鹅。可以想象，央行正在把玩着一个魔方思量着如何处理好通缩与货币政策宽松的尺度乃至中国长期经济的再平衡，这需要科学和艺术。(作者最新著有《房市大衰退：33年房市变迁大推演》)

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