“定向调控”是今年以来中国应对宏观经济减速的政策创新举措，中国总理李克强近期出席2014夏季达沃斯论坛时再次指出定向调控的重要性，并且表示未来将继续保持宏观政策的连续性、稳定性，搞好定向调控，适时适度预调微调。回顾定向调控政策的实施，中国宏观经济确实出现了积极的变化，二季度宏观经济增速由一季度的7.4%回升至7.5%的目标水平。

　　宏观经济止跌回升预示定向调控政策效果显现，业界不乏对其积极的褒奖，但近几个月商业银行信贷冲高后回落也引发了业界的质疑，比如定向调控是否有效？定向调控能否持续？定向调控能否保障宏观经济健康运行？……定向调控是具有中国特色的政策术语，但实质上却是结构性调控的思路，与传统的有保有压的思想一脉相承，目标在于通过定向调控促进民生领域与新兴产业的发展，缓解社会经济发展的瓶颈制约，实现经济增长与结构优化的双重目标。在理论上定向调控具有其合理性，但在具体政策选择上却凸显其局限性。

　　宏观经济回升在于货币扩张

　　观察中国定向调控政策的举措，针对小微企业和农村金融的定向降准、加快铁路建设以及加快棚户区改造等措施属于核心内容。其中，加快铁路建设以及棚户区改造政策属于基础设施与民生投资内容，基础设施建设在近年来未出现通胀的年份中大多属于政府支持的重点，而本届中国政府执政以来将房地产调控由需求转向供给，大力支持保障房建设等民生领域的投资，因而加快基础设施与民生领域投资并非今年新的政策，支持中小企业发展及三农经济也是近年来政府的政策重点，定向调控政策在本质上并未实现创新。

　　然而，为何上述政策在之前未能有效促进宏观经济稳定，而在今年将其冠以“定向调控”之名后能发挥作用呢？这尽管有政策执行力等原因，但根源还在于资金的落实。2014年4月25日开始的定向降准是2012年5月份以来的首次降准，也是本届政府执政后的首次降准，体现了货币差别化放松的倾向，而今年6月的二次降准更是确立了这种基调。同时，业界传出央行[微博]通过抵押补充贷款(PSL)创新工具为特定领域提供资金支持。货币政策的调整是否有助于实现定向调控的目标尚有待检验，但这种调整对于货币的扩张作用在逐步凸显，2014年二季度末货币供应量M2同比增长14.7%，增速与去年8月创纪录的最高增速持平，远高于央行设定的13%的年度增速目标。

　　货币的扩张为何能够促进中国宏观经济的回升？金融危机以来发达国家普遍实施量化宽松的货币政策，但超常规的货币扩张并没有促使发达经济体经济较快回升，显示货币扩张并不必然促进宏观经济的增长。然而，对于中国来说，2008年金融危机的外生冲击证明了货币扩张对于中国宏观经济企稳回升的显著作用，当时政府出台了四万亿刺激计划，实施扩张性财政货币政策，此后信贷与货币供应量急剧飙升，货币供应量M2月度增速曾经突破30%，此后中国宏观经济呈现“V”型快速回升甚至出现过热。这一事件揭示了中国短期通过货币扩张刺激总需求的巨大空间，也揭示了今年中央定向调控促进宏观经济回升根源在于货币扩张的重要结论。

　　定向调控政策倚重货币金融的局限

　　定向调控政策强调差异化和问题导向，有针对性地解决突出矛盾和问题。本次定向调控很明确就是缓解中小企业及农村金融压力，支持特定领域基础设施建设，手段主要是差别化货币政策。诸如针对县域商业银行定向降准等差别化货币政策尽管理论上有助于增加对中小企业或者三农的资金供给，但资金来源去向难以跟踪的特性导致倚重货币金融的定向调控政策较难实现其目标。

　　一方面，中小企业与三农融资难是普遍性的难题。中小企业大多缺乏抵押品，商业银行凭借有限的业务人员难以完全甄别为数众多的中小企业潜在风险或者甄别风险的成本极高，主流信用评级机构未能有效覆盖为数众多的中小企业，促使中小企业信用情况较难获得，这些决定了商业银行为中小企业提供贷款的积极性不高。同时，农民也面临抵押品不足的类似问题，尽管有些农民可以提供农业承包经营权等抵押品，但中国农业承包经营权等流转平台缺乏或者有平台但缺乏交易主体的现象导致银行对相关权益处置的困难，商业银行业对农民提供贷款的意愿不强。更何况在宏观经济减速的背景下，中小企业等微观主体破产风险上升，通过定向调控增加相关商业银行流动性的做法显然难以实现其对中小企业或者三农贷款较快增长的目标。

　　另一方面，决定货币流向的是资本的回报率，差别化货币政策引发的不同部门或者区域资金宽松程度差异最终将通过资金的自由流动而逐步抹平，原先支持中小企业或者三农的金融机构资金会像水一样流向资本回报率较高的其他领域，支持基础设施建设的资金也将引发类似的结果，最终导致定向的货币放松效率大幅降低。这种现象在近年来房价波动可以得到验证，伴随房价在金融危机以来的持续上涨，大量资金通过各种渠道进入房地产领域投机投资，促使资金未能有效支持经济结构调整或者转型升级。

　　创新定向调控政策三大着力点

　　中国定向调控的目标是既实现稳增长，也期待同步推进结构调整优化，要制定兼顾上述目标的政策并非易事，当前定向调控暴露其局限性，关键原因在于倚重货币政策。潜在的问题是究竟有什么办法提高定向调控的有效性和针对性？结合中国的实际来看，提升定向调控政策效率亟待创新政策着力点。

　　一是从注重向特定领域增加货币供给转向改善特定领域微观主体信用环境。如前所述，增加特定领域的货币供给会通过各种渠道流到其他收益率较高的领域，并不必然改善特定领域微观主体的融资问题。必须着力推动改革，促进信用评级体系建设，为众多的中小企业提供客观的信用评级，降低优秀的中小企业融资成本及增加融资规模，同时，加快推进农村宅基地确权流转、农业承包经营权流转等基础性工作，为农民乃至农业产业化获得融资便利提供信用支撑。

　　二是从倚重货币政策转向更加倚重财税政策。当前中国货币供应量在绝对量及其占GDP比重方面，均位居世界主要国家首位，凸显中国货币供应量较高的现实。在宏观经济减速背景下，货币政策扩张容易引发货币进一步宽松的难题。在此背景下，通过财税政策定向调控有助于激活存量，可以考虑为新兴产业减税，从而增加相关企业的盈利水平，刺激相关部门增加投资拉动总需求。同时，可以考虑通过财政构建中小企业及三农风险基金，为中小企业及三农贷款贴息或者适度担保，提升商业银行对相关领域的贷款意愿。

　　三是从注重需求拉动向提升企业核心竞争力转变。定向调控刺激特定领域投资消费是提升短期总需求的办法，但实现中国经济可持续发展最终应归咎于企业核心竞争力的提升。因而，定向调控应更多的关注企业转型升级，着力推动体制机制改革，增强企业创新积极性，改善科研人才工作环境，搭建产学研平台，创建完善的创新升级体系。对此，定向调控应改变投资基础设施的传统思路，而应着力增加有助于产业转型升级的硬件与软件的投资，大幅增加人力资本投资，确实消除制约产业转型升级的瓶颈，实现稳增长与调结构的统一。

　　(注：作者兼任北京大学国发院中国宏观经济研究中心特约研究员，本文仅代表作者观点)

　　本文责任编辑徐瑾jin.xu@ftmail.com

　　(来源FT中文网)

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